September 30, 2022

businessis.pl

Światowy rozwój biznesu

European debt: risk before reward

Ten artykuł jest dostępną na miejscu wersją naszego biuletynu Unhedged. Zapisz się tutaj aby otrzymywać newsletter prosto na Twoją skrzynkę w każdy dzień powszedni

Dzień dobry. Niezły rajd na giełdach wczoraj, bez wyraźnego powodu. Trzymamy się zdroworozsądkowego poglądu, że rynek będzie bałaganiarski, dopóki nie będziemy lepiej zgadywać, gdzie Rezerwa Federalna się zatrzyma, więc przygotowujemy się na więcej tego w nadchodzących miesiącach. Napisz do nas, jeśli masz lepszy pomysł: [email protected] oraz [email protected].

Europejski bałagan zadłużenia

Oczywiście powinniśmy byli pisać o protokryzysie zadłużenia w Europie w zeszłym tygodniu, ale byliśmy zbyt zafascynowani przez Fed, aby odpowiednio nadrobić zaległości.

Podczas gdy myśmy się wahali, wydaje się, że Europejski Lender Centralny przestraszył sprzedawców europejskich obligacji peryferyjnych, by się wycofali, kupując trochę czasu na znalezienie strukturalnego rozwiązania tego problemu:

Wykres liniowy różnicy między rentownościami obligacji dziesięcioletnich Włoch i Niemiec, w punktach procentowych Od tego się zaczyna

To rozpiętość między 10-letnimi obligacjami włoskimi i niemieckimi, która zaczęła się powiększać, gdy tylko stało się jasne, że inflacja zmusi EBC do podążania za Fedem w podnoszeniu stóp procentowych. Po prawej stronie widać, jak nadzwyczajne posiedzenie EBC w ubiegłą środę i obietnice działania wydane później odwróciły na razie rozszerzenie.

Przypomnij sobie podstawowy issue. Włochy — image wielu peryferyjnych krajów strefy euro, od Hiszpanii po Grecję — mają jeszcze większe zadłużenie niż 10 lat temu, gdy popadły w kryzys. Matematyka jest teraz naprawdę paskudna. Dług Włoch wynosi 150 procent produktu krajowego brutto. Na przykład 10-letnie obligacje mają rentowność 3,7 proc. Oczywiście będzie sprzedawać dług przy niższych rentownościach, ale w miarę odnawiania się starego długu koszty wzrosną. Z drugiej strony PKB nie wzrośnie w okolicach 5,5 proc. (3,7 proc. x 150 proc.). Tak więc włoskie zadłużenie będzie stale rosło w stosunku do PKB.

To powoduje problemy. Wyższe stopy procentowe ogólnie spowalniają wzrost. Gospodarstwa domowe są właścicielami sporej części długu, co powoduje negatywne efekty majątkowe. Banki też posiadają dużo, więc obligacje tracą na wartości, ich bilanse słabną i nie mogą zaciągać tylu kredytów. Następnie istnieje możliwość zarażenia portfela, które obniży ceny innych europejskich aktywów. Wahania zadłużenia mogą również zepchnąć euro jeszcze niżej, a tym samym popchnąć dolara jeszcze wyżej – co automatycznie zaostrza warunki finansowe na świecie.

To wszystko jest bardzo złe. A do tego dochodzi bardzo odległa, ale nie niewyobrażalna kontynuacja polityczna: życie w strefie euro staje się dla Włochów tak nieprzyjemne, że kraj postanawia opuścić wspólną walutę.

EBC naprawdę nie chce, aby coś takiego się wydarzyło. Stąd jej zaangażowanie w pewien rodzaj programu skupu obligacji lub „instrumentu antyfragmentacyjnego”, który skróciłby spready włoskiego (lub innego peryferyjnego) zadłużenia. Szczegóły pojawią się w przyszłym miesiącu.

Dobrą wiadomością jest to, że Rada Zarządzająca EBC wydaje się być na tej samej stronie i wcześnie rozwiązuje challenge. Wzrost spreadów był tak szybki i niepokojący, ale ich bezwzględny poziom był wyższy w latach 2018-19, gdy bankowe programy skupu obligacji wygasły. 10 sam wykres, cofając się dalej:

Wykres liniowy różnicy rentowności między 10-letnimi obligacjami włoskimi i niemieckimi pokazujący teraz to szeroki spread

Zła wiadomość jest taka, że ​​zadanie obniżenia spreadów komplikuje inflacja. Kupowanie obligacji i jednoczesne podnoszenie stóp jest szalone. Z punktu widzenia polityki pieniężnej oba te czynniki mają przeciwne skutki. Tak więc prepare EBC będzie musiał obejmować jakąś formę „sterylizacji”, aby zakupy peryferyjne pozostały neutralne dla podaży pieniądza. Przypuszczalnie będzie to oznaczać sprzedaż jakiegoś innego rodzaju euroobligacji lub jakiś mechanizm lokaty terminowej, aby zwiększyć wpływy z zakupu obligacji (może być również, że antyfragmentacja oznacza, że ​​EBC będzie musiał wprowadzić więcej podwyżek stóp niż byłoby inaczej).

To wszystko jest wielkim eksperymentem. Jak podsumował Eric Lonergan z M&G w poniedziałkowym FT:

Bank centralny nigdy wcześniej nie stosował celowania w spready państwowe. Zarys programu obejmowałby utworzenie koszyka referencyjnego „bezpiecznych” europejskich obligacji skarbowych z głównych krajów strefy euro, takich jak Niemcy, i określenie akceptowalnego spreadu dla każdego rynku. EBC zobowiązałby się wówczas do wprowadzenia ograniczenia tych spreadów. . .

Musimy jasno określić ryzyko. In extremis EBC staje się animatorem rynku [Italian] lub inne obligacje. Płynność może zniknąć. Jak Włochy wyemitują dług na rynku pierwotnym i za jaką cenę? Czy w układach mogą grać uczestnicy rynku? Jak EBC wyjdzie?

EBC jest w terra incognitaa jeśli coś pójdzie nie tak, światowa gospodarka czeka kolejny paskudny szok wzrostowy.

Ile pieniędzy wyda EBC na zakup obligacji peryferyjnych i czy to wystarczy? Frederik Ducrozet z Pictet oszacował, że początkowo 10 miliardów euro miesięcznie może zostać wykorzystanych w wyniku umorzenia aktywów zakupionych w ramach Pandemicznego Programu Zakupów Awaryjnych. Wskazuje jednak, że do końca tego roku trzeba zrolować dwa razy więcej włoskiego długu. Reinwestycja Pepp „prawdopodobnie nie zapewnia wsparcia potrzebnego w przypadku poważnej fragmentacji i przedłużających się zakłóceń na rynku”. EBC być może będzie musiał pójść dalej.

Więc to może być drogie. Ale istnieje możliwość znacznego długoterminowego wzrostu. Pierwotnym grzechem strefy euro jest wspólna waluta i polityka monetarna bez centralnej polityki fiskalnej, jaką mają United states of america. Antyfragmentacja może być krokiem w tym kierunku. Oto George Saravelos z Deutsche Financial institution:

The [proposed anti-fragmentation] narzędzie zwiększa niejawne łączenie fiskalne i ustanawia de facto euroobligację. Peryferyjny mechanizm jednokierunkowy można teoretycznie traktować jako opcję sprzedaży [Italian bonds] i opcja połączenia włączona [German] Bundy tworzą w 10 sposób bardziej stabilną stopę wolną od ryzyka ważoną PKB. Zakładając, że operacje zostaną wysterylizowane, eurosystem zaabsorbuje ryzyko peryferyjne w swoim bilansie w zamian za krótkoterminowe, wolne od ryzyka zobowiązania (najprawdopodobniej depozyty terminowe), zwiększając tym samym pulę fiskalną. Można inwestować [European bond] koszyk poprawia plon w Europie. Weź pod uwagę, że różnica między 10-letnimi stopami procentowymi między Euro a Usa jest najwyższa od ośmiu lat poza Covid.

Europa udowodniła w przeszłości, że pod przymusem zrobi wszystko, aby utrzymać w jedności swoją kruchą i wadliwą strukturę monetarno-finansowo-polityczną. Jeśli tym razem zrobi to ponownie, może to również doprowadzić do pewnej poprawy strukturalnej.

Biorąc to pod uwagę, może być kuszące, aby spróbować handlu na pamiątkę Jona Corzine’a i założyć, że spready zmniejszą się, zanim zostaniesz wezwany do depozytu zabezpieczającego. Nie głupi zakład, ale, jak odkrył Corzine, czasami trudny.

Jedna dobra lektura

Mistrz, w reszta.

należyta staranność — Najważniejsze historie ze świata finansów korporacyjnych. Zapisz się tutaj

Notatki z bagien — Eksperckie spostrzeżenia na temat przecinania się pieniądza i władzy w polityce United states. Zapisz się tutaj